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豬價年內走高已是必然 油價走勢比較關鍵
文/第一白銀網 來源:金融界網站 06-15 15:53
摘要 來源:屈慶債券論壇 江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15  主要內容  

  來源:屈慶債券論壇 江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15

  主要內容

  滯脹通常指經濟停滯和通貨膨脹并存,典型的滯脹出現在受到油價沖擊的上世紀70年代的美國。由于過去潛在產出水平較高,我國以往的“滯脹”往往表現為經濟增速從高位下滑與通脹趨勢性上行的組合,市場將其總結為“類滯脹”,典型的時期有2007-2008年和2010-2011年。

  一、2007-2008:逆周期調控帶來的經濟下行+以食品價格為代表的結構性通脹

  從經濟增長與通脹的組合來看,2006年上半年刷新了千禧年以來的最佳表現,在實現工業增加值16%-19%高增速的同時將通脹控制在2%以下的較低水平。

  但從2006年年底開始,以糧食、豬肉、蛋類為代表的食品價格上漲推動了CPI的單邊上行。CPI在2006年底的時候還在2.8%,到2008年2月達到峰值8.7%。食品是CPI上行的主要推力,2007年食品分項對CPI上漲的貢獻率達到83%。除消費品外,原油、鐵礦石和海運費的攀升也在2007年下半年推高了工業品價格。

  為控制通脹,貨幣政策轉緊,工業增加值增速稍有下行,但通脹仍依慣性繼續走高,經濟步入增長高位放緩,通脹趨勢上行的類滯脹階段。

  觀察2007-2008年利率的走勢,利率首先受到通脹壓力加劇和貨幣政策收緊影響而單邊走高;到類滯脹中期,多空因素膠著,利率高位震蕩;后期通脹壓力緩解,利率轉而下行。

  二、2010-2011:經濟內在增速下降+資產價格、消費品、工業品的全局性通脹

  盡管金融危機后高強度的刺激政策短暫地將工業增加值增速拉升到20%的高位水平,但實際上我國經濟的潛在增速已不及危機前,隨著政策逐步向常態水平回歸,經濟增速的第一次下臺階開啟。

  與此同時,全局通脹壓力加大,貨幣政策進一步收緊,滯脹后再現衰退。雖然價格漲幅不如2007-2008年,但2010-2011年的通脹呈現出以房價為代表的資產價格上漲領先商品價格,消費品和工業品價格同時走高的新特點。

  在2010-2011年間,利率也呈現出先上升,后高位震蕩,最后下行的走勢。但兩輪類滯脹在利率走高的時間點、上行速度和上行幅度上都存在一定差異,此輪類滯脹中利率在通脹壓力較大時才走高,上行速度較快,上行幅度則不及上一輪類滯脹。這主要是由基本面的差異導致的。在上一輪類滯脹中,利率主要反映了通脹和貨幣政策的壓力,而此輪利率定價中蘊含了更多對基本面的悲觀預期,故利率只有等到通脹壓力達到一定程度才會反彈。此輪利率上行速度更快,這是因為通脹為全局性的,對經濟和貨幣政策的壓力更甚;上行幅度小則是因為CPI的峰值水平和貨幣政策力度略不及上一輪。

  三、2019:走向何方?

  從長端利率的表現看,由于目前CPI尚未突破3%,通脹壓力有限,通脹對利率的影響更多體現在經濟下行壓力客觀存在的條件下,構成對貨幣政策進一步寬松的掣肘,從而限制利率的下行空間。今年前五個月債市的主線是對經濟增長和貨幣政策及其預期的反映。由于目前CPI尚未突破3%,盡管豬價一直是年內通脹的達摩克利斯之劍,但至少短期內通脹實際帶來的壓力還不算大,它對利率的影響更多體現為在面對經濟下行壓力時,貨幣政策進一步寬松的空間受到限制,從而限制了利率的下行空間。

  因此,未來我們需要關注通脹壓力會不會加大,假如通脹突破3%的界限,那可能就會對利率產生一定的上行壓力。豬價在年內走高已是必然事件,那油價的走勢就比較關鍵了,過去兩輪通脹中都出現了豬油共振的現象。此外,水果、蔬菜價格的漲勢以及海外農產品(行情000061,診股)價格上漲(如美國的玉米、大豆)帶來的輸入型通脹壓力等等都是未來值得關注的點。

  今年以來,經濟雖出現了短暫的企穩,但從需求來看,始終未出現持續復蘇的跡象。5月偏弱的投資和工業數據進一步確認了經濟反彈乏力。與此同時,年初對豬油共振以及隨后對蔬菜水果等農產品價格上漲的擔憂愈演愈烈。經濟會走向滯脹嗎?滯脹階段政策和債市會做出什么樣的反應?

  滯脹通常指經濟停滯和通貨膨脹并存,典型的滯脹出現在受到油價沖擊的上世紀70年代的美國。滯脹使得當時奉行凱恩斯主義的政策當局左右為難:刺激需求的政策會拉高通脹,抑制通脹的政策又會拖累本就脆弱的經濟。慶幸的是,中國尚未出現過像美國那樣嚴重的滯脹,由于過去潛在產出水平較高,我國以往的“滯脹”往往表現為經濟增速從高位下滑與通脹趨勢性上行的組合,市場將其總結為“類滯脹”,典型的時期有2007-2008年和2010-2011年。

  如何看待今年的類滯脹——江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15

  一、2007-2008:逆周期調控帶來的經濟下行+以食品價格為代表的結構性通脹

  從經濟增長與通脹的組合來看,2006年上半年刷新了千禧年以來的最佳表現,在實現工業增加值16%-19%高增速的同時將通脹控制在2%以下的較低水平。

  但從2006年年底開始,以糧食、豬肉、蛋類為代表的食品價格上漲推動了CPI的單邊上行。CPI在2006年底的時候還在2.8%,到2008年2月達到峰值8.7%。食品是CPI上行的主要推力,2007年食品分項對CPI上漲的貢獻率達到83%。其中,受氣候變化引發的主要糧食生產國產量下降以及生物能源制造新增大量用糧需求影響,國際糧食價格大漲70%,國內糧價也跟漲。與此同時,2006年爆發藍耳病疫情致使豬肉供給大幅減少,疊加玉米等飼料價格上漲,養殖成本增加,豬價和蛋價迅速上行,2007年CPI豬肉分項漲幅最高突破了80%,蛋類分項最高接近35%。

  除消費品外,原油、鐵礦石和海運費的攀升也在2007年下半年推高了工業品價格。中國、印度等新興市場經濟的高速增長推高了原油需求,而原油供給又受到伊朗核問題、尼日利亞緊張局勢、美國海外輸油管道泄露等事件的限制,油價加速上漲,同比增速最高接近60%。此外,鐵礦石價格保持較高速上漲,運力限制和油價雙重作用下,海運費迅速上漲,致使生產價格在2007年四季度的迅速上漲。

  為控制通脹,貨幣政策轉緊,工業增加值增速稍有下行,但通脹仍依慣性繼續走高,經濟步入增長高位放緩,通脹趨勢上行的類滯脹階段。為防止經濟增長由偏快轉為過熱,防止價格由結構性上漲演變為全局性的通脹,貨幣政策逐步從“穩健”轉為“從緊”,人民銀行在2007年十次上調存款準備金率共5.5個百分點,六次上調貸款基準利率,貨幣信貸增長加快的勢頭有所減緩,工業增加值增速在2007年6月達到最高點,隨后開始小幅下滑。與此同時,由于結構性供給約束、輸入性通脹及高需求等因素具有一定慣性,在2007年6月-2008年2月間,盡管經濟增速從高處跌落,CPI卻仍然上行,經濟顯現出類滯脹的特征。后面的故事大家應該很熟悉了,2008年在經受雪災、汶川地震和次貸危機的波及之后,經濟迅速步入了衰退。

  觀察2007-2008年利率的走勢,利率首先受到通脹壓力加劇和貨幣政策收緊影響而單邊走高;到類滯脹中期,多空因素膠著,利率高位震蕩;后期通脹壓力緩解,利率轉而下行。從利率債的表現來看,2007年是債市的大熊市,10年期國債到期收益率從年初的3.05%一路單邊上行到年中的4.5%,債市關注的核心因素是通貨膨脹和偏緊的貨幣政策。到2007年6月,經濟增長勢頭的減弱增加了債市多頭的信心,利率時有下行,但受到高通脹水平和緊縮貨幣政策的制約,利率下行不久馬上又會反彈,利率基本在(4.02%,4.58%)的區間內高位震蕩。直至通脹壓力緩解,CPI下行趨勢確立,利率才開始進入新一輪下行通道。

  如何看待今年的類滯脹——江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15

  如何看待今年的類滯脹——江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15

  二、2010-2011:經濟內在增速下降+資產價格、消費品、工業品的全局性通脹

  2008年下半年,次貸危機蔓延加深,國內經濟下行壓力劇增,我國適時調整了政策方向,把宏觀調控的首要任務從防止經濟過熱調整為穩增長,實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,五次下調存貸款基準利率,四次下調存款準備金率,并于2008年年底推出“四萬億”投資計劃,成功在2009二季度實現經濟的深V反彈。

  盡管高強度的刺激政策短暫地將工業增加值增速拉升到20%的高位水平,但實際上我國經濟的潛在增速已不及危機前,隨著政策逐步向常態水平回歸,經濟增速的第一次下臺階開啟。2010年我國雖然仍實施適度寬松的貨幣政策,但實際上,人民銀行已開始逐步引導貨幣政策從反危機狀態向常態水平回歸。人民銀行在4月初重啟3年期央票發行,年內5次提高了央票發行利率,6次上調了存款準備金率。貨幣政策收緊導致貨幣供應和信貸增速高位下滑,2010年全年M2同比增長19.7%,較上一年降低8個百分點;金融機構本外幣貸款余額同比增長19.7%,較上一年降低13.3 個百分點。工業增加值增速在2010年2月-10月下行了7個百分點,隨后的1年間基本在13%-14%間震蕩。

  全局通脹壓力加大,貨幣政策進一步收緊,滯脹后再現衰退。2010年中,CPI在經歷了1年多的上行后終于突破3%,從此時開始至2011年中的時間內,通脹壓力再次成為市場關注的焦點。雖然價格漲幅不如2007-2008年(以下簡稱上一輪類滯脹),但2010-2011年(以下簡稱此輪類滯脹)的通脹呈現出資產價格上漲領先商品價格,消費品和工業品價格同時走高的新特點。一方面,危機后投放的大量貨幣推高了以房價為代表的資產價格,70城新建住宅價格指數增速創下15%的歷史最高紀錄,而且價格上漲整體領先CPI 3-4個月。另一方面,消費品與工業品價格幾乎同時上漲,使得此輪通脹比起上一輪通脹體現出更明顯的全局性特征。在上一輪類滯脹中,PPI比CPI滯后半年左右,而在此輪中,兩者的上行時點和峰值都基本一致。伴隨著逐漸加大的通脹壓力,貨幣政策加速收緊,2010年下半年-2011年上半年,人民銀行共計9次上調存款準備金率,4次上調存貸款基準利率,下半年隨著歐債危機蔓延,經濟再次步入下行周期。

  在2010-2011年間,利率也呈現出先上升,后高位震蕩,最后下行的走勢。但兩輪類滯脹在利率走高的時間點、上行速度和上行幅度上都存在一定差異,此輪類滯脹中利率在通脹壓力較大時才走高,上行速度較快,上行幅度則不及上一輪類滯脹。在上一輪類滯脹時,利率轉向上行時CPI僅為2.2%,而此輪通脹中利率上行時CPI已經在3%以上。這主要是由基本面的差異導致的。上一輪類滯脹中,經濟增速下行主要是受到逆周期貨幣政策調控的影響而呈現出的短周期“復蘇-過熱-滯脹-衰退”循環;而在此輪類滯脹中,工業增加值增速下降幅度更大,經濟下行主要是由內生的潛在增速下降導致的。因此在上一輪中,利率主要反映了通脹和貨幣政策的壓力,而此輪利率定價中蘊含了更多對基本面的悲觀預期,故利率只有等到通脹壓力達到一定程度才會反彈。此外,此輪利率上行速度更快,上行幅度更小。上行速度快是因為通脹為全局性的,對經濟和貨幣政策的壓力更甚,上行幅度小則是因為CPI的峰值水平和貨幣政策力度略不及上一輪。

  如何看待今年的類滯脹——江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15

  如何看待今年的類滯脹——江海證券資管投資部通脹專題2019-6-15

  三、2019:走向何方?

  從經濟表現看,2019年更像2010-2011年。一方面,目前經濟下行壓力主要是需求內生動力不足疊加貿易不確定性等外部因素影響,與逆周期政策調控無關,相反,調控政策更多地是及時預調微調以提振經濟。另一方面,目前工業增加值增速基本保持橫盤波動,這與2010年下半年-2011年下半年也比較類似。

  從通脹情況看,2019年更像2007-2008年。事實上,在2014年以后,隨著經濟步入新常態,CPI只在個別月份超過3%,通脹基本上都是結構性的。這背后是經濟潛在增速下滑,需求無法支撐全局性通脹。2019年的表現也是如此。目前來看通脹壓力主要來自豬肉、鮮果等食品價格的快速上漲,以PPI為代表的工業品價格增幅不大。

  從長端利率的表現看,由于目前CPI尚未突破3%,通脹壓力有限,通脹對利率的影響更多體現在經濟下行壓力客觀存在的條件下,構成對貨幣政策進一步寬松的掣肘,從而限制利率的下行空間。今年前五個月債市的主線是對經濟增長和貨幣政策及其預期的反映。伴隨著年初對經濟的過度悲觀預期和相對寬松的貨幣政策,利率處于較低水平;2月公布的1月外貿和金融數據較好,悲觀預期有所修正,利率出現一波上行;3月美聯儲宣布年內不加息,疊加公布的2月金融數據走弱,政策寬松預期再起,利率轉而向下;到4月初央行辟謠即將降準,公布的3月經濟數據全面好于預期,通脹擔憂受到關注,貨幣政策的寬松預期被修正,利率再次走高;再到5月美國宣布對中國價值2000億美元的產品加征關稅,貿易不確定性增加,4月經濟數據再次不及預期,海外利率下行,貨幣政策有一定寬松預期,但通脹和匯率又限制了貨幣政策寬松的空間,利率上下震蕩,走得有些猶豫。可以看到,由于目前CPI尚未突破3%,盡管豬價一直是年內通脹的達摩克利斯之劍,但至少短期內通脹實際帶來的壓力還不算大,它對利率的影響更多體現為在面對經濟下行壓力時,貨幣政策進一步寬松的空間受到限制,從而限制了利率的下行空間。

  因此,未來我們需要關注通脹壓力會不會加大,假如通脹突破3%的界限,那可能就會對利率產生一定的上行壓力。豬價在年內走高已是必然事件,那油價的走勢就比較關鍵了,過去兩輪通脹中都出現了豬油共振的現象。此外,水果、蔬菜價格的漲勢以及海外農產品價格上漲(如美國的玉米、大豆)帶來的輸入型通脹壓力等等都是未來值得關注的點。

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