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任澤平解讀5月經濟金融數據:經濟下行壓力加大 逆周期調節再發力
文/第一白銀網 來源:金融界網站 06-15 19:35
摘要 文 恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩 華炎雪  事件  中國5月規模以上工業增

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據 

  文 恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩 華炎雪

  事件

  中國5月規模以上工業增加值同比增5.0%,前值增5.4%。1-5月固定資產投資同比5.6%,1-4月同比為6.1%。5月社會消費品零售總額同比8.6%,前值7.2%。5月社會融資規模增量為14000億元,預期為14100億元,前值為13592億元。中國5月貨幣供應量M2同比8.5%,預期為8.6%,前值為8.5%。

  解讀

  1核心觀點:庫存周期偏弱,經濟下行壓力較大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放

  1-5月份的經濟金融數據表明:當前經濟內生動力不強,下行壓力加大,主要體現在外需回落出口壓力大、內需房地產投資拐點已至。經濟下行既有潛在增長率下行的因素,又有偏弱的庫存周期受到金融周期下半場壓制的因素。

  當前庫存周期仍處于主動去庫存剛轉入被動去庫存的周期復蘇早期,由于需求偏弱、價格回落,主動補庫存動力不足,庫存反復震蕩,周期被拉長,補庫存可能發生在四季度或者明年初。2008年以來有四輪庫存周期反彈,分別在2009201220162019前后,但是不斷減弱,主要是因為過去十年在國企、地方政府、居民部門分別加杠桿后,宏觀杠桿率較高,經濟再度加杠桿的空間有限。

  面對中美貿易摩擦升級、宏觀杠桿率較高、經濟下行壓力加大,新舊動能轉換尚需時日等內外部復雜嚴峻形勢,既要強化逆周期調節通過財政、貨幣政策穩經濟,也要保持戰略定力,防止大水漫灌,化壓力為動力,堅定不移推動改革開放。具體看,第一,積極的財政政策應繼續推進落實減稅降費,越是企業盈利壓力較大時越應該“放水養魚”;第二,貨幣政策應繼續疏通寬貨幣到寬信用的傳導機制,加大金融供給側結構性改革,當前內部經濟壓力大、外部全球央行降息潮來臨的形勢下可考慮降準降息,但要避免大水漫灌;第三,最根本的是擴大改革開放,放開市場準入,恢復企業家信心,激發新經濟、服務業等新的增長點。

  具體看,當前宏觀經濟的八大特點和趨勢:

  一、5月社融增速延續一季度以來的企穩趨勢,但企業中長期貸款同比少增,對民企和小微企業中長期投資的支持力度有待加強。5月新增社會融資規模1.4萬億元,同比多增4466億元,存量社融同比增速10.6%,較4月提升0.2個百分點。5月金融機構新增人民幣貸款1.18萬億,同比多增313億元,1-5月合計新增8.01萬億元,比去年同期多增8165億元。但結構有隱憂,企業中長期貸款同比少增,占比減少,企業短期貸款和票據融資占比仍然較高,對民營和小微企業中長期投資的支持力度有待加強。5月新增企業中長期貸款2525億元,同比減少1507億元,占比21.4%,環比減少6.3個百分點;新增短期貸款和票據融資4289億元,同比多增1207億元。短期貸款及票據融資占比仍然較高,銀行對民營企業和小微企業中長期投資的支持力度有限,構建多層次、有差異銀行體系的金融供給側結構改革有待深化。包商銀行因嚴重信用風險被接管,標志銀行業金融機構正式打破剛兌,未來仍需持續關注中小銀行治理問題。短期來看,中小銀行和低評級同業存單發行受阻,流動性受沖擊,中小銀行貸款業務也會受其影響。長期來看,雖然打破剛兌在一定程度上影響中小銀行信用擴張,但將加速銀行業回歸本源,更好服務實體經濟。

  二、固定資產投資下滑,其中房地產和基建均下滑,制造業投資略回升。1-5月固定資產投資同比增長5.6%,較1-4月回落0.5個百分點。5月當月固定資產投資增速4.4%,較4月增速下滑1.4個百分點,與財政支出前移導致的5月財政支出和地方債凈融資下降、房地產融資受限制、貿易摩擦導致的產業轉移等因素有關。同時,民間固定資產投資增速繼續下滑,1-5月同比5.3%,較1-4月下滑0.2個百分點。經濟內生動能不足,企業投資意愿不強,傳統動能仍是經濟的主要支撐。經濟仍處于主動去庫存剛轉入被動去庫存的復蘇早期,需求偏弱導致PPI通縮風險上升,企業盈利再次承壓,投資仍有下行壓力。6月10日中辦、國辦發布專項債新規,提出“強化逆周期調節”“穩定總需求”“確保經濟運行在合理區間”,釋放新的穩增長信號,后續逆周期調節將再發力,財政貨幣政策組合拳將支持固定資產投資企穩,主要側重于基建補短板、高端制造等,基建回升對沖房地產下行。

  三、地產銷售回落,融資環境受限,投資拐點已至。419政治局會議重申“房住不炒”,5月房地產銷售增速大幅回落,當月增速為-5.5%,較上月下滑6.8個百分點,其中一線城市當月銷售增速為14.5%,較上月下降41.5個百分點,降溫明顯。銷售下滑的主要原因:一是政策導向并未實質性放松,房地產回暖是前期剛需的釋放;二是基數效應。5月房企到位資金下滑,來自居民的預收款仍是支撐,來自銀行端的國內貸款上升,但是銀保監會整治資金違規流入房地產、指出房地產過度金融化,房企到位資金后續將回落。1-5月房地產到位資金累計同比7.6%,較1-4月下滑1.3個百分點,此前連續2個月上升。其中,國內貸款同比5.5%,較上月上升1.8個百分點;定金及預收款同比11.3%,下滑3.8個百分點;個人按揭貸款同比10.8%,較1-4月下滑1.6個百分點。5月房企到位資金當月同比3.0%,較上月大幅下滑15.4個百分點。5月17日,銀保監會發布23號文《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》,嚴查表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資、個人綜合消費貸款經營性貸款和信用卡透支等資金挪用于購房、資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場等;6月13日,陸家嘴(行情600663,診股)論壇上金融監管部門釋放的信號等表明,房地產融資將受限。銷售、新開工增速下行,土地購置面積負增長,房地產融資受約束,房地產投資拐點已至,后續將緩慢回落,但在補庫存、因城施策的支撐下仍將保持相對較高增速,成為穩增長的重要力量。

  四、制造業投資略有回升但仍處于低位,高技術投資相對較快。5月制造業投資當月同比3.2%,較4月回升4.4個百分點;1-5月累計同比2.7%,較1-4月回升0.2個百分點。分行業看,化學原料、汽車制造、有色金屬投資回暖,高技術投資延續高增長。落實減稅降費、降低融資成本、放松管制等將激發民間投資活力,使制造業投資逐步企穩回升;但是全球經濟下行致使外需疲軟,貿易摩擦下產業加快轉移,PPI通縮風險上升導致企業利潤承壓,制造業投資回升幅度不大。

  五、社零消費因假期錯位和低基數而反彈,未來將受益于個稅減稅、穩定汽車消費政策等,但受居民杠桿率上升較快、收入預期下行、股市財富效應較弱影響而仍受壓制。5月社零消費回升,主要與當月節假日天數較多、低基數有關,但是將4-5月結合看,平均增速7.9%,仍弱于3月的8.7%和1季度的8.3%。從消費品類看,1)升級類消費品增長上升,化妝品、通訊器材類和金銀珠寶類商品同比增速分別為16.7%、6.7%和4.7%,較4月上升10、4.6和4.3個百分點。汽車消費金額同比增速2.1%,較4月上升4.2個百分點,結束此前連續12個月的負增長,主要是因為國六標準將于7月1日在部分城市實施,車企降價銷售國五標準汽車,促進汽車消費增速上升,但該因素消退后汽車消費仍將低迷。2)必需品消費在食品類價格上行的帶動下增速較高,糧油食品及飲料增速分別為11.4%和12.7%,分別較上月上升2.1和3個百分點。3)地產相關行業除建筑裝潢外消費小幅回升,家具、家電音像器材同比增速分別為6.1%和5.8%,分別較4月上升1.9和2.6個百分點;建筑裝潢材料同比增速-1.1%,較4月下滑0.8個百分點,與銷售增速下行一致。隨著“穩定汽車消費”等政策出臺,疊加6月假期同樣同比多增1天,消費在6月將繼續反彈,但整體上受居民杠桿率上升較快、收入預期下行、股市財富效應較弱影響而難以大幅回升。

  六、CPI與核心CPICPIPPI分化,豬周期仍是下半年主線,CPI權重的月度調整導致真實物價波動或被低估,PPI有通縮風險企業盈利壓力大。短期因素鮮果庫存不足推高CPI,剔除食品、能源的核心CPI同比增速下降,下半年CPI的主線仍是豬周期,CPI將保持高位但可控,不會制約貨幣政策。5月CPI同比上漲2.7%,較上月上升0.2個百分點,主要是食品價格的快速上漲,食品和非食品分項同比分別為7.7%和1.6%,二者差值創三年新高。其中,鮮果價格環比上漲10.1%,帶動CPI環比上漲約0.2個百分點,主要原因是去年蘋果和梨受不利天氣影響減產,今年庫存不足,隨著七八月水果上市該短期因素消除。下半年CPI上漲的邏輯主線仍是豬周期,當前生豬和能繁母豬存欄量大幅下滑,同比為歷史新低,后續豬肉價格仍將持續上行,尤其需要注意9月中秋節豬肉消費旺季的豬價上漲。本輪豬周期(20185月開始)的上行周期可能持續到2020年上半年。5月PPI同比0.6 %,較上月回落0.3個百分點,環比0.2%,較上月回落0.1個百分點,企業盈利壓力大。CRB大宗商品指數下滑、國際油價回調、需求偏弱、去年三季度的PPI高基數,均壓制PPI,下半年工業品可能面臨通縮風險,企業盈利壓力大,亟需減稅降費和降低融資成本予以對沖。CPI與核心CPI、CPI與PPI分化,上一次是在2014年下半年-2015年上半年,當時CPI在上一輪豬周期帶動下整體上行,但PPI則因為鋼鐵、煤炭等行業產能過剩處在而持續通縮。

  七、制造業PMI跌破榮枯線,新出口訂單大幅回落,外需壓力正逐步傳導至就業,企業信心下降,中小企業新訂單跌破榮枯線,亟需解決外需下滑對小企業沖擊嚴重的問題。5月制造業PMI為49.4%,較上月下滑0.7個百分點,跌破榮枯線,為2019年的低點。外需大幅下滑,新出口訂單指數為46.5%,較上月下滑2.7個百分點。外需壓力將逐步傳導至制造業部門投資和就業,5月制造業PMI從業人員指數創十年新低,雖然城鎮調查失業率與上月持平,但農民工等隱性失業問題值得高度關注。經營預期和采購量指數回落,主要是因為需求回落及逆周期調節邊際放緩。大中小型企業景氣度均下滑,小企業的生產、新訂單和經營預期指數下滑幅度較大。

  八、5月出口受2000億美元商品加征關稅落地前的搶出口影響短暫回升,進口受高基數、需求偏弱影響大幅下滑,在貿易摩擦持續發酵、全球經濟放緩的背景下,下半年出口增速下行壓力較大,全年可能負增長。我們根據美國進口商品分行業Armington彈性測算,美對華維持2500億美元加征關稅的樂觀情形下,中國對美出口將下降約11.8個百分點;美對華5500億美元加征關稅的情形下,中國對美出口將下降25個百分點,中國整體出口增速將負增長。如果考慮貿易摩擦帶動全球經濟放緩,導致外需繼續減弱,中國出口形勢將更加嚴峻。5月出口增速1.1%,較上月回升3.8個百分點,主要是因為搶出口,其中2000億清單中占比較大的機電類、家具類產品分別回升4.2和0.48個百分點;1-5月美國下降為中國的第二大出口市場和第三大貿易伙伴。短期看,美方對3000億美元商品加征關稅在6月17日召開聽證會,最快可能在7月22日落地, 6、7月3000億美元清單中的商品搶出口仍將持續,未來兩個月出口增速仍有支撐。但是不排除如果G20峰會中雙方未能達成共識,特朗普迅速落地實施加征關稅。

  中美貿易摩擦的本質是霸權國家對新興大國的戰略遏制,最好的應對的是擴大改革開放。中美貿易摩擦已逐步升級至投資限制、技術封鎖、人才交流中斷、孤立中國等方面, 6月28日G20峰會中美兩國元首可能會見,我們對此持謹慎態度,一旦未能達成共識,特朗普極可能迅速對3000億美元商品加征關稅。對此,我們要有兩手準備。貿易戰本質是改革戰。從長遠考慮,中國應以調整地方政府激勵機制、國企改革、放活服務業、降低微觀主體成本、防范化解金融風險、住房長效機制六大改革為突破口,提振企業和居民信心,開啟高質量發展新時代,為中長期中國發展提供續航能力。

  2 信貸社融整體延續企穩回升,但企業中長期貸款占比下降

  5月社融增速延續一季度以來的企穩趨勢,實體經濟融資環境繼續改善。5月新增社會融資規模1.4萬億元,同比多增4466億元,存量社融同比增速10.6%,較4月提升0.2個百分點。1-5月合計新增社融10.9萬億元,比2018年同期多增2.36萬億元,延續今年以來反彈態勢,實體經濟融資環境持續改善。

  寬信用逐步生效,信貸傳導渠道逐步疏通,新增信貸規模改善,但企業中長期貸款同比少增,對民企和小微企業中長期投資的支持力度有待加強。5月金融機構新增人民幣貸款1.18萬億,同比多增313億元,1-5月合計新增8.01萬億元,比去年同期多增8165億元。但是結構有隱憂:企業中長期貸款少增,短期貸款和票據融資占比依然仍然較高,對民營和小微企業中長期投資的支持力度有待加強。5月新增企業中長期貸款2525億元,同比減少1507億元,占比21.4%,環比減少6.3個百分點;新增短期貸款和票據融資4289億元,同比多增1207億元。短期貸款及票據融資占比仍然較高,銀行對民營企業和小微企業中長期投資的支持力度有限,金融供給側結構改革仍然有待進一步深化。

  貨幣投放趨穩,5M2同比增速與4月持平,M1增速延續回升態勢,企業交易需求增強。5月M2同比增速8.5%,較4月持平,M2結構中單位活期存款環比增加近5000億元,反映企業增長動力有所增強。一方面,信貸回暖為貨幣派生提供了支持;另一方面,5月央行貨幣投放力度加大,公開市場操作凈投放達5300億元,MLF凈投放達440億元,央行全口徑貨幣投放量創2019年以來新高。5月M1同比增速3.4%,環比提高0.5個百分點,進一步延續2019年以來的回升態勢。信貸渠道逐漸疏通,疊加2018年同期的低基數效應,M1增速持續回升,且企業活期存款增加,整體交易需求增強。

  金融供給側改革實質性推進,未來仍需持續關注中小銀行治理問題,切實增強金融業金融機構對民企和小微企業的融資支持。5月24日包商銀行因嚴重信用風險被央行和銀保監會全面接管,標志銀行業金融機構正式打破剛兌,短期來看對中小銀行流動性有所沖擊,中小銀行貸款業務受其影響,長期來看有助銀行回歸服務實體經濟。包商銀行被接管意味著金融供給側改革實質性推進,未來將進一步促進供給對需求的精準匹配,構建多層次、有差異的銀行體系。當前實體經濟的結構性問題依然突出。一是前期持續加杠桿的國企、地方政府融資平臺、房地產行業杠桿依然偏高,需要去杠桿,“做減法”;二是有加杠桿需求的企業部門,主要是民營、小微企業融資不足,出現融資難融資貴的問題,需要“做加法”。5月央行明確了“三檔兩優”的存款準備金率框架,并針對縣域農商行定向降準,意在引導金融機構回歸本源,構建多層次有差異的銀行體系。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  3 生產繼續走弱,受需求回落及工作日天數減少的影響

  5月工業增加值繼續回落,主要受需求回落、當月工作天數較少的影響。4-5月工業增加值平均為5.2%,低于1季度的6.5%,若6月不采取較有力的逆周期調節政策,二季度工業增加值將拖累GDP5月工業增加值同比增長5%,較上月回落0.4個百分點,PMI、微觀數據和高頻數據相印證:1)PMI生產指數為51.7%,較上月回落0.4個百分點;2)4月發電量同比增速0.2%,較上月下滑3.6個百分點;挖掘機銷量同比-2.2%,較上月大幅下滑9.1個百分點;3)高頻數據六大電廠發電耗煤當月同比-18.9%,較上月下滑13.6個百分點。主要原因有:第一,當月內外需求回落。投資和出口交貨值均下行帶動生產下行,5月出口交貨值同比0.7%,較上月大幅下滑6.9個百分點。第二,5月工作日較去年同期少一天,拖累生產,2018年5月工作日22天,2019年5月工作日為21天。

  從結構看,汽車行業生產大幅下滑拖累生產,計算機、醫藥和食品行業均有不同程度下滑,金屬制品、專用設備和電氣機械等增速上升。汽車工業增加值同比持續負增長,拖累生產,5月同比增速-4.7%,較4月下滑3.6個百分點,為2012年有數據統計以來的新低;汽車產量同比-21.5%,較4月降幅擴大5.7個百分點,其中,新能源汽車產量同比16%,較4月下滑1.1個百分點。電力熱力生產同比5%,較4月大幅下滑4.1個百分點。醫藥和食品行業生產同比增速5.6%和4.6%,分別較4月下滑3.5和1個百分點。計算機行業生產增速雖較上月下滑1.8個百分點,但仍維持10.6%的高增速。受地產施工和新開工面積當月增速大幅下滑影響,粗鋼、有色、玻璃、化纖產量增速均明顯下滑,增速分別為10%、2.2%、6.1%和10.1%,分別較上月下滑2.7、2.7、1.4和1個百分點。5月生產較上月增加的行業主要有橡膠、金屬制品、專用設備、運輸設備和電氣機械等,當月增速分別為5.1%、6.5%、4.9%、8.3%和8.8%,較上月增加5.3、3.2、2.1、2.5和1.7個百分點。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  4 固定資產投資連續兩個月下滑,房地產和基建投資均放緩,制造業投資略有回升

  1-5月固定資產投資同比增長5.6%,較1-4月回落0.5個百分點,其中房地產和基建投資增速下滑,制造業投資增速略回升。從當月增速看,5月固定資產投資增速4.4%,較4月增速下滑1.4個百分點,與財政支出前移導致的5月財政支出和地方債凈融資邊際弱化、房地產融資受限制、貿易摩擦導致的產業轉移等因素有關。

  其中,1-5月基建(不含水電燃氣)投資同比4.0%,較1-4月下滑0.4個百分點;基建(含水電燃氣)投資同比2.6%,較1-4月下滑0.4個百分點;1-5月地產投資同比11.2%,較1-4月下滑0.7個百分點,此前連續3個月超預期回升,仍是投資最主要的支撐力量;1-5月制造業投資同比2.7%,較1-4月回升0.2個百分點,略有回升但仍處于較低水平。同時,民間固定資產投資增速繼續下滑,1-5月同比5.3%,較1-4月下滑0.2個百分點。經濟內生動能不足,企業投資意愿不強,傳統動能仍是經濟的主要支撐。

  經濟仍處于主動去庫存剛轉入被動去庫存的復蘇早期,需求偏弱導致PPI通縮風險上升,企業盈利再次承壓,投資仍有下行壓力。610日中辦、國辦發布專項債新規,提出“強化逆周期調節”“穩定總需求”“確保經濟運行在合理區間”,釋放新的穩增長信號,后續逆周期調節將再發力,財政貨幣政策組合拳將支持固定資產投資企穩,主要側重于基建補短板、高端制造等,基建回升對沖房地產下行,減稅降費、放開市場準入等改革措施激發市場活力促進制造業和民間投資企穩回升,由于不是大水漫灌,因此未來投資是企穩而不是大幅上升。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  5 地產銷售回落,融資環境受限,投資拐點已至

  419政治局會議重申“房住不炒”,5月房地產銷售增速大幅回落,其中一線銷售降溫明顯。2019年1-2月房地產銷售面積同比-3.6%,3-4月,伴隨居民中長期貸款快速上升,當月地產銷售增速快速上升為1.8%和1.3%。5月當月地產銷售同比為-5.5%,較上月下滑6.8個百分點,其中一線銷售降溫,5月當月銷售增速為14.5%,較上月下降41.5個百分點;三四線城市在過去兩年快速增長后,面臨需求透支和棚改紅利衰退,市場下行壓力較大。銷售下滑的主要原因:一是政策導向并未實質性放松,房地產回暖只是小陽春,是前期剛需的釋放;二是基數效應,2018年5月銷售環比17.5%,顯著高于2013-2017均值8.0%。1-5月全國累計銷售面積同比-1.6%,較上月下滑1.3個百分點。分地區看,東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積累計同比分別為-5.5%、0.1%、3.8%和-8.1%,分別較1-4月變化-1.2、-2.3、0和-3.9個百分點。

  5月房企到位資金下滑,來自居民的預收款仍是支撐,來自銀行端的國內貸款上升,但是銀保監會整治資金違規流入房地產等措施表明房企到位資金將回落。1-5月房地產到位資金累計同比7.6%,較1-4月下滑1.3個百分點,此前連續2個月上升。其中,國內貸款同比5.5%,較上月上升1.8個百分點;定金及預收款同比11.3%,下滑3.8個百分點;個人按揭貸款同比10.8%,較1-4月下滑1.6個百分點。從當月看,5月房企到位資金當月同比3.0%,較上月大幅下滑15.4個百分點。5月17日,銀保監會發布23號文《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》,嚴查表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資、個人綜合消費貸款經營性貸款和信用卡透支等資金挪用于購房、資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場等;6月13日,陸家嘴論壇上金融監管層釋放信號,地產融資將受限。

  銷售、新開工增速下行,土地購置面積負增長,房地產融資受約束,房地產投資拐點已至,后續將緩慢回落,但在補庫存、因城施策的支撐下仍將保持相對較高增速,成為穩增長的重要力量。5月當月房地產投資同比9.5%,較上月下滑2.5個百分點,1-5月累計同比11.2%,較上月下滑0.7個百分點。5月房地產施工面積同比10.4%,較4月下滑19.1個百分點。5月新開工面積同比4%,較上月下滑11.5個百分點。5月土地購置同比-31.9%,較上月提高3.6個百分點,但仍延續負增長。在銷售走弱、新開工放緩和土地購置持續為負的背景下,房地產投資或緩慢下行,但考慮到庫存去化充分和因城施策,房地產投資增速仍將保持相對高位。房地產調控轉變為因城施策;且房地產去庫存任務基本完成,庫存相當于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%,銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%,而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%,銷售大幅超過投資,庫存去化充分。2019年1-5月商品房待售面積相當于2014年初的水平,同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-5月的-3.2%、-15.3%、-11%和-9.1%,支撐地產投資。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

  6 制造業投資略有回升但仍處于低位,高技術投資相對較快

  1-5月制造業投資略有回升,化學原料、汽車制造、有色金屬投資回暖,高技術投資延續高增長。5月制造業投資當月同比3.2%,較4月回升4.4個百分點;1-5月累計同比2.7%,較1-4月回升0.2個百分點。分行業看,1-5月化學原料和汽車投資累計同比分別為7.4%和-0.1%,較1-4月回升1.9和1.3個百分點。有色冶煉投資保持負增長但幅度繼續收窄,1-5月累計同比-9.7%,較1-4月回升2.0個百分點。同時,1-5月高技術制造業投資同比增長10.2%,增速快于全部投資4.6個百分點。

  落實減稅降費、降低融資成本、放松管制等將激發民間投資活力,使制造業投資逐步企穩回升;但是全球經濟下行致使外需疲軟,貿易摩擦下產業加快轉移,PPI通縮風險上升導致企業利潤承壓,制造業投資回升幅度不大。第一,全球經濟仍處于下行通道,PMI新出口訂單大幅下滑,外需不振。第二,貿易摩擦導致從中國向越南、中國臺灣等地的產業轉移加速。第三,利潤領先投資,當前制造業投資下滑主因去年下半年以來工業企業利潤增速持續下行,此前2009年初、2012年中工業企業利潤同比大幅下跌,均伴隨制造業投資下滑。4月工業企業利潤同比下滑,5月PPI同比環比均下行,企業盈利再度承壓,5月新增企業中長期貸款同比大幅減少,反映企業投資意愿受限,制造業投資難以大幅回升。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

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  7 財政發力減弱,基建投資放緩,專項債新規將拉動基建增速回升,但受地方財政收入緊張及赤字前移制約而上升幅度有限

  1-5月基建投資(含水電燃氣)累計增速為2.6%,較1-4月下滑0.4個百分點,5月當月同比1.7%,較4月當月下滑1.4個百分點,基建和房地產投資同時下行與建筑業商務指數下滑、挖掘機銷量下滑一致。5月建筑業PMI新訂單指數為52.1%,較上月下滑2.5個百分點;5月挖掘機銷量同比-2.2%,較上月下滑9.1個百分點,連續3個月下滑。基建投資增速下滑主要受財政發力邊際減弱影響,從公共財政支出看,5月財政支出增速2.1%,增速較上月大幅下滑13.1個百分點,與今年財政支出節奏前移有關;從專項債看,由于發行提前,前期發行規模較大,5月凈發行同比大幅回落,是帶動當月基建增速略下行的因素。

  從細分行業看,鐵路運輸業、水利管理業投資增速較高,與財政支出中的交運支出增速較高一致。1-5月鐵路運輸業和道路運輸業投資同比15.1%和6.2%,較1-4月變化2.8和-0.8個百分點。中央財政出資為主的鐵路投資明顯好于地方財政支持為主的公路投資,反映大規模減稅后地方財政乏力,支出后勁不足。1-5月水利管理業和電熱燃投資增長-1.8%和0.8%,較上月提高3.1和0.3個百分點。從財政支出方向看,1-5月交通運輸、節能環保、農林水支出增速分別為32.7%、29.8%和14.1%。

  基建在積極財政政策帶動下將回升,地方政府專項債可做符合條件的項目資本金,逆周期調節加強,可提高基建增速3-4個百分點,但地方財政增長乏力、隱性債務的嚴控依然制約基建大幅提速。中辦、國辦近日印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,文件提出“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”,釋放“穩增長”信號。2018年以來基建增速大幅放緩的重要原因是資金缺乏以及終身追責,專項債可做資本金以及銀行等金融機構支持配套融資,可進一步撬動杠桿、促進基建投資提速。但需要注意的是,專項債作為資本金有明確的適用范圍,主要是鐵路、公路、供氣供電等具有較大示范帶動效應的重大項目,而土地儲備和棚改項目不符合條件。考慮年內剩余待發行的新增地方專項債約1.2萬億,符合專項債作為資本金的項目約占約10%,以鐵路、公路資本金比例要求不低于20%計算,可撬動6000億基建,額外提高基建3-4個百分點的增速,拉動GDP約0.17個百分點。如果再分三年建設期,則0.06個百分點/年。

  同時,經歷大規模的減稅后,地方財政吃緊,北京、上海、天津、重慶等地財政收入前五個月已負增長,制約基建投資大幅提速。地方政府債務償債壓力以及今年地方政府專項債提前下發、財政支出提前消耗使得下半年基建回升空間有限。5月地方政府債券凈發行額為2159億,去年同期為3376億;1-5月累計凈融資額為1.51萬億,去年同期為8590億,預示后續地方政府凈融資或將明顯減少。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

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  8 假期錯位推升當月消費,未來受杠桿率上升較快、收入預期下行、股市財富效應較弱影響而難以大幅回升

  5月社零消費回升,主要與當月節假日天數較多、低基數有關,但是將4-5月結合看,平均增速7.9%,仍弱于3月的8.7%1季度的8.3%5月社零售消費名義增速8.6%,較4月上升1.4個百分點,實際增速6.4%,較4月回升1.3個百分點。主要是假期錯位的因素,今年“五一”長假集中在5月,而去年長假調休至4月底,只有1天假期在5月,假期錯位拉動消費回升;此外,2018年5月社會消費品零售總額環比增速6.4%,2013-2017年5月環比均值7.8%,基數偏低導致消費數據明顯改善。

  從消費品類看,1)升級類消費品增長大幅上升,化妝品、服裝鞋帽類、通訊器材類和金銀珠寶類商品同比增速分別為16.7%、4.1%、6.7%和4.7%,較4月上升10、5.2、4.6和4.3個百分點。汽車消費金額同比增速2.1%,較4月上升4.2個百分點,結束此前連續12個月的負增長,主要是因為國六標準將于7月1日在部分城市實施,車企降價銷售國五標準汽車,促進零售端汽車消費增速上升。2)5月石油及制品消費同比增速3.1%,較上月上升3個百分點。3)必需品消費在食品類價格上行的帶動下增速較高,糧油食品及飲料增速分別為11.4%和12.7%,分別較上月上升2.1和3個百分點。4)地產相關行業除建筑裝潢外消費小幅回升,家具、家電音像器材同比增速分別為6.1%和5.8%,分別較4月上升1.9和2.6個百分點;建筑裝潢材料同比增速-1.1%,較4月下滑0.8個百分點,與銷售增速下行一致。從消費區域看,城鎮和農村消費增速分別為8.5%和9.0%,較4月分別上升1.4和1.2個百分點。

  隨著“穩定汽車消費”等政策出臺,疊加6月假期同樣同比多增1天,消費在6月將反彈,但整體上受居民杠桿率上升較快、收入預期下行、股市財富效應較弱影響而難以大幅回升。1)穩定汽車消費政策陸續出臺。繼政府工作報告明確提出“穩定汽車消費”后,發改委、生態環境部、商務部三部委宣布不得對新能源汽車實行限行、限購,目前廣州深圳發布通告稱,2019年、2020年兩地將總共新增18萬個車牌指標,取消限購可以擴大銷量,有望提振消費。3)但是,我國居民部門杠桿率持續上升,擠壓消費。近年來我國居民部門杠桿率快速上升,2019年一季度已達54.3%,因此消費反彈的幅度不大。4)宏觀經濟下行壓力較大,就業問題凸顯,居民預期收入以及股市財富效應減弱,抑制消費。

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  9 搶出口導致出口短期回升,未來受貿易摩擦影響出口下行壓力大,全年可能負增長

  5月出口短暫回升,主因加征關稅生效前的搶出口。5月出口增速1.1%,高于預期-3.9%,較4月-2.7%回升3.8個百分點。特朗普5月10日宣布自6月1日起對自中國進口的2000億美元商品提高關稅,引發企業搶出口,2000億清單中占比較大的機電類、家具類產品分別回升4.2和0.48個百分點。分國別和地區看,5月中國對除巴西和俄羅斯以外大部分國家出口均較4月有所回升,美國下降為中國的第二大出口經濟體、第三大貿易伙伴;中國對美、歐、日的出口增速分別為-4.2%、6.1%和0.5%,分別較4月變化8.9、-0.4和16.8個百分點;從出口占比來看,1-5月中國對美出口占比16.7%,低于對歐盟的出口占比17.4%;從1-5月貿易總額來看,美國退居為我國第三大貿易伙伴,中美貿易總值占中國貿易總值的11.7%,2018年同期為13.7%。分出口產品來看,勞動密集型產品、機電產品、高新技術產品三大主要出口產品均有不同程度回升,5月出口同比分別為0.2%、0.5%和0.5%,較4月回升3、4.2和6.4個百分點。

  5月進口增速較4月大幅下滑,主因進口高基數以及內需偏弱。2018年5月進口環比增長9%,較2013-2017年5月環比均值高10.7個百分點,基數較高導致5月進口增速超預期下滑,5月進口增速-8.5%,低于預期-3.5%,較上月大幅下滑12.5個百分點,創2016年8月以來新低,與5月制造業PMI進口指數大幅下滑一致。分進口產品看,農產品(行情000061,診股)、大宗商品、機電產品以及高新技術產品進口均大幅下滑,進口同比分別為-7.1%、2.9%、-11%和-9.6%,分別較4月大幅下滑23.2、9.6、7.8、7.0個百分點;除鐵礦砂及未鍛造的銅外,其他大宗商品量價齊跌;其中,5月大豆進口金額同比-31.9%,較4月大幅下滑34.8個百分點。

  短期來看,根據美國貿易代表辦公室流程,美方對3000億美元商品加征關稅最快可能在722日落地,673000億美元清單中的商品搶出口仍將持續,未來兩個月出口增速仍有支撐。每一輪商品加征關稅的流程基本如下:特朗普指示USTR制定清單àUSTR發布擬加征關稅商品清單à召開聽證會à發布正式清單à加征關稅生效,從前兩輪發布擬定清單到落地實施的時間長度來看,340億清單歷時52天,2000億清單歷時35天,6月17日召開3000億商品清單的聽證會,照此推算美國對3000億商品加征關稅最快要到7月22日落地。不排除G20峰會中雙方未達成共識,特朗普將迅速落地實施加征關稅。

  在貿易摩擦持續發酵、全球經濟放緩的背景下,下半年出口增速下行壓力較大。美對華維持2500億美元加征關稅的樂觀情形下,中國對美出口將下降11.8個百分點;美對華5500億美元加征關稅的情形下,中國對美出口將下降25個百分點,中國整體出口增速將負增長。使用Gallaway等(2003)對美國進口商品分行業Armington彈性測算,1)樂觀情形下,美國對2500億商品加征25%的關稅,不對其他商品加征關稅,中國對美出口下降11.8個百分點,中國整體出口下降2.2個百分點;2)悲觀情形下,美國在2500億美元的基礎上對3000億美元商品再加征25%關稅,中國對美出口將下降25個百分點,中國整體出口將下降4.7個百分點。如果考慮貿易摩擦帶動全球經濟放緩,導致外需繼續減弱,中國出口形勢將更加嚴峻。5月全球制造業PMI指數49.8%,連續13個月下滑;5月美、歐、日制造業PMI均下滑,分別為52.1%、47.7%和49.8%,分別下滑0.7、0.2和0.4個百分點,歐、日處于榮枯線以下,美國連續4個月下滑。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

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  10 鮮果短期推高CPI,但核心CPI下行,豬周期仍是下半年主線, PPI有通縮壓力

  短期因素鮮果庫存不足推高CPI,剔除食品能源的核心CPI同比向下,下半年CPI的主線仍是豬周期,保持高位但可控,不會制約貨幣政策。5月CPI同比上漲2.7%,較上月上升0.2個百分點;環比持平,強于季節性。CPI同比上升主要是食品價格的快速上漲,食品和非食品分項同比分別為7.7%和1.6%,二者差值創三年新高。其中,鮮果價格環比上漲10.1%,帶動CPI環比上漲約0.2個百分點,主要原因是去年蘋果和梨受不利天氣影響減產,今年庫存不足,同時部分經銷商利用短期供給不足,囤積進一步減少供給,推升蘋果價格。6月5日國務院部署抓好農業生產、保障農產品有效供給;商務部近期表示將指導各地積極推動產銷銜接,切實保障水果蔬菜等生活必需品的市場供應。隨著后期應季水果大量上市,水果價格將大概率回落,對CPI的持續拉動作用有限。下半年CPI上漲的核心動力依舊來自豬價,當前生豬和能繁母豬存欄量大幅下滑,同比為歷史新低,后續豬肉價格仍將持續上行,尤其需要注意9月中秋節豬肉消費旺季的豬價上漲。本輪豬周期(2018年5月開始)的上行周期可能持續到2020年上半年。

  CPI權重的月度調整削弱數據可比性,真實物價波動或被低估。統計局公布的統計原則規定,CPI籃子中商品的權重五年一大調,一年一小調,年內各類商品的權重應保持穩定。但2017-2019年,國家統計局兩次下調豬肉價格占CPI的權重,豬價權重自2.77%下調至2.09%,2019年前五個月,豬肉權重持續下降。這一下調部分抵消了2019年豬肉價格上漲對CPI的影響,同時削弱物價數據的可比性。此外,由于權重調整平滑了CPI的波動,因此CPI反映真實通脹情況的能力下降,貨幣政策根據通脹進行調整的準確程度將降低。極端情況下,CPI失真可能導致央行誤判通脹形勢,貨幣政策可能產生誤操作,對宏觀經濟運行帶來不利影響。建議減少CPI商品的權重的年內調整,使統計數據真實反映宏觀經濟情況,為政府的宏觀調控、市場的價值判斷提供堅實的數據基礎。

  PPI同比、環比均回落,企業盈利壓力大。5月PPI同比0.6%,較上月回落0.3個百分點,環比0.2%,較上月回落0.1個百分點。其中,化工行業價格此前受環保稽查影響一度快速上升,但近期受需求下跌影響,價格高位回落,化學纖維、化學原料環比分別為-1.3%和-0.3%,分別較上月下滑2.1和0.5個百分點。此外,5月黑色冶煉環比0.8%,較上月下滑1.3個百分點,反映出近期基建投資增速有所放緩,這與建筑業PMI商務活動指數下滑保持一致。整體上看,CRB大宗商品指數下滑、國際油價回調、需求偏弱、去年三季度的PPI高基數,均壓制PPI,下半年工業品面臨通縮風險,企業盈利壓力大。6月10日中辦、國辦發布專項債新規,再提加強逆周期調節、穩定總需求,表明了政府維持經濟在合理區間運行的決心,信號意義不容忽視,可能略緩解PPI下行壓力。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

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  11 PMI跌破榮枯線,外需疲弱,經營預期下行

  5月制造業PMI跌破榮枯線,供給和需求端同時下滑,新出口訂單大幅回落。5月制造業PMI為49.4%,較上月下滑0.7個百分點,跌破榮枯線,為2019年的低點,反映經濟繼續企穩但基礎不牢固。生產端,5月PMI生產指數為51.7%,較上月回落0.4個百分點。需求端,新訂單指數為49.8%,較上月回落1.6個百分點。進口指數47.1%,較上月下滑2.6個百分點。當前內需仍主要依靠基建和地產,但4-5月增速有所放緩,主因地方專項債提前發行,5月放緩發行節奏。新出口訂單指數46.5%,較上月下滑2.7個百分點。

  經營預期和采購量指數回落,原材料和產成品庫存指數上升但仍低于榮枯線,庫存收縮速度放緩,處于主動去庫存剛轉入被動去庫存的復蘇早期。經營預期和采購量指數回落,主要是因為需求回落及逆周期調節邊際放緩。生產經營預期指數為54.5%,較上月回落2.0個百分點。采購量指數為50.5%,較上月回落0.6個百分點。原材料和產成品庫存指數分別為47.4%和48.1%,較上月回升0.2和1.6個百分點,但仍低于榮枯線,主要原因是需求偏弱、價格有回落壓力,庫存收縮放緩。這與2012-2013年初的情況類似,在需求偏弱時庫存短期震蕩。

  大中小企業景氣度同時下滑,中小企業新訂單跌破榮枯線,亟需解決外需下滑對小企業沖擊嚴重的問題。大型企業PMI為50.3%,比上月回落0.5個百分點,繼續高于臨界點。中、小型企業PMI為48.8%和47.8%,分別比上月下滑0.3和2.0個百分點。其中,大中型企業生產指數分別上升0.1個百分點和持平,小企業的生產指數為48.6%,較上月下滑1.3個百分點。從新訂單指數看,大中小企業均有不同程度下滑,其中中小企業跌破榮枯線,主要原因在于新出口訂單的大幅下滑。大中小企業5月新訂單指數分別為51.2%、49.4%和46.7%,較上月下滑1.3、1.0和3.3個百分點。此外,大中企業經營預期指數有所下滑,分別下滑1.9和1.8個百分點,但小企業經營預期指數快速下滑2.5個百分點。小企業多為民營企業,利潤薄,抗沖擊能力弱,年初在逆周期調節發力、兩會務實改革等激發下信心提高,但中美貿易摩擦再次升級導致其生存困難,需從財政、金融等方面予以支持。

  外需壓力將逐步傳導至制造業投資和就業,服務業、建筑業就業壓力相對較小。1季度就業市場景氣指數為過去五年同期最低,其中金融業招聘職位下降幅度在所有行業中最大,達39.7%;1-4月城鎮新增就業459萬人,同比負增長;5月制造業PMI從業人員指數創十年新低,建筑業從業指數上升。考慮到我國長期人口特征發生變化:勞動年齡人口連續7年下降、就業人口2018年首次下降、老齡化率提高、老一代農民工退出就業,就業壓力主要是結構性而非總量性,即傳統制造業、小企業、東北地區就業形勢較差,但教育培訓、中介服務建筑業等行業以及大型企業等就業形勢相對較好,人才供需不匹配、招工難與就業難并存,需要改善營商環境支持創業、減稅降費改善企業經營狀況、財政提供技能培訓等。

  非制造業商務活動指數與上月持平,建筑業保持高景氣,經營預期指數回升。5月非制造業商務活動指數為54.3%,較上月持平;新訂單指數50.3%,較上月回落0.5個百分點。其中,受基建和地產投資支撐,建筑業景氣度保持高景氣。5月建筑業商務活動指數為58.6%,較上月回落1.5個百分點,仍處于較高景氣區間;新訂單指數為52.1%,較上月回落2.5個百分點;建筑業經營活動預期指數為64.1%,比上月回升2.2個百分點。制造業投資和就業下行的背景下,非制造業對于穩定經濟的重要性凸顯。

  經濟下行壓力加大,逆周期調節再發力,根本靠改革開放——全面解讀5月經濟金融數據

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  12 中美貿易摩擦的本質是霸權國家對新興大國的戰略遏制,最好的應對是改革開放

  中美貿易摩擦已逐步升級至投資限制、技術封鎖、人才交流中斷、孤立中國等方面,對全球貿易、FDI、經濟、地緣政治、中美關系等影響大而深遠。關稅方面,繼對500億、2000億美元商品分別加征25%和10%關稅后,2019年6月1日對中國輸美2000億商品提高關稅至25%,并威脅將對剩余3000億美元商品征收25%關稅。投資方面,美國通過FIRRMA法案加強對外國投資審查,重點審查27個核心高科技行業,法案內容明顯針對中國。科技方面,美國通過出口管制法案并由商務部工業安全署發布14類前沿技術封鎖清單,切斷華為供應鏈,打擊中國高科(行情600730,診股)技。人才交流方面,美國不僅收緊人才交流,也試圖切斷中國與美國科技學術界方面的交流,學術交流審查加劇。外交和地緣政治方面,美國試圖聯合其他國家對中國極限施壓,插手中國香港、臺灣事務,參議院通過了《香港人權與民主法》,該法案要求美國政府每年認證香港的自治狀態。

  6月28日G20峰會中美兩國元首可能會見,我們對此持謹慎態度,一旦未能達成共識,特朗普極可能迅速對3000億美元商品加征關稅。中美貿易摩擦可能擴大到科技戰中通訊之外的其他領域,擴大到網絡戰,打香港、臺灣牌,極端情況下切斷金融支付系統。對此,我們要有清醒的認識和充分的兩手準備。

  中美貿易摩擦,什么文明的沖突、冷戰思維的意識形態對抗,都是幌子,本質上是赤裸裸的實力競賽,是霸權國家對新興大國的戰略遏制。當年日本對美國無原則順從,結果日美貿易摩擦不斷升級,直到自己應對失當崩盤,沒有實力挑戰美國霸權,日美貿易摩擦才結束。中美貿易摩擦只有兩個結局,要么我們被遏制,要么偉大崛起。

  美國真正的問題不是中國,而是自己,如何解決民粹主義、過度消費模式、貧富差距太大、美元特里芬難題等。80年代美國成功遏制日本崛起,不是因為日美貿易摩擦,而是里根供給側改革的成功。

  中國真正的問題也不是美國,而是自己,如何解決進一步擴大開放、國企改革、官員積極性、企業家信心活力、減稅降費等問題。

  面對美國的升級行動,我方最好的應對是擴大改革開放。貿易戰本質是改革戰。從長遠考慮,中國應以調整地方政府激勵機制、國企改革、放活服務業、降低微觀主體成本、防范化解金融風險、住房長效機制六大改革為突破口,提振企業和居民信心,開啟高質量發展新時代,為中長期中國發展提供續航能力。只要做好改革開放,只要勤修內政,沒什么了不起的,別被他牽著走。歷史是有規律的,凡是不斷吸收外部文明成果、不斷學習進步的國家,就會不斷強大。凡是固步自封、阻礙時代潮流的國家,不管多強大,都必將走向衰敗。

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